Fitch понизило рейтинговые оценки АО "СевКазЭнерго", прогноз "Стабильный"

/Fitch Ratings, Москва, 28.07.16, перевод с английского Fitch Ratings, заголовок KASE/ – 27 июля 2016 г. Fitch Ratings понизило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") АО Севказэнерго, Казахстан, в иностранной валюте с уровня "BB-" до "B+". Прогноз по рейтингу – "Стабильный". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения. Понижение рейтинга последовало за понижением рейтинга единственного акционера компании, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК", "B+"/прогноз "Стабильный", см. сообщение "Fitch понизило рейтинг ЦАЭК до уровня "B+", прогноз "Стабильный"/‘Fitch Downgrades CAEPCo to 'B+'; Outlook Stable’). Рейтинги Севказэнерго находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, что отражает позицию Севказэнерго как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК, обеспечивающей 43% EBITDA группы. Понижение рейтинга отражает ожидаемое ухудшение показателей кредитоспособности Севказэнерго в 2016-2019 гг. в результате девальвации тенге в 2015 г. и высокую подверженность компании рискам колебания валютного курса. Рейтинг также отражает вертикальную интеграцию компании, ее стабильную долю регионального рынка и благоприятный регулятивный режим в сегменте распределения энергии. В то же время рейтинги Севказэнерго сдерживаются слабой ликвидностью, неблагоприятным регулятивным режимом в сегменте генерации и значительными потребностями в капвложениях, которые, как ожидается, будут частично финансироваться за счет заимствований. Мы рассматриваем ЦАЭК, Севказэнерго и другую 100-процентную дочернюю структуру, Павлодарэнерго, на консолидированной основе, поскольку отсутствует механизм защиты средств внутри группы, управление казначейством осуществляется централизовано, а долг находится на уровне и холдинговой, и операционных компаний. КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Высокие валютные риски оказывают давление на показатели кредитоспособности Девальвация казахстанского тенге более чем на 90% в 2015 г. привела к ослаблению кредитоспособности Севказэнерго ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности валютному риску. По состоянию на конец 2015 г. 40% долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Мы ожидаем, что такое давление сохранится, даже если не произойдет дальнейшей девальвации тенге. Доля денежных средств в долларах была незначительной на конец 2015 г. Нарушение ковенантов В результате девальвации тенге компания Севказэнерго допустила нарушение ковенанта по отношению активов к обязательствам согласно кредитному соглашению с ЕБРР в 2015 г. Компания получила разрешение на отступление от этого ковенанта в 2015 г. Мы ожидаем, что Севказэнерго нарушит этот ковенант в 2016-2019 гг., даже если не произойдет дальнейшего снижения тенге. Если не будет получено разрешение на отступление от ковенанта или если ковенант не будет пересмотрен, это может привести к очередному понижению рейтинга. 22,6% компании находится в непрямой собственности ЕБРР. Ожидаются существенные капвложения, отрицательный свободный денежный Мы ожидаем, что капвложения останутся высокими, несмотря на завершение обязательной инвестиционной программы, которую ЦАЭК согласовала с правительством в 2009-2015 гг., когда действовали тарифные ограничения. Fitch ожидает, что Севказэнерго продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) в размере 9 млрд. тенге в среднем в 2016-2019 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным и в среднем будет равен минус 1 млрд. тенге в год в течение того же периода. Это будет в основном обусловлено значительной инвестиционной программой компании в среднем в размере 9 млрд. тенге в год в 2016-2019 гг., а также выплатой дивидендов на уровне около 50% чистой прибыли в среднесрочной перспективе. Мы скорректировали инвестиционную программу компании по показателю капвложения/выручка, чтобы отразить тот факт, что наибольшая часть программы может быть отложена или отменена. Fitch ожидает, что Севказэнерго будет полагаться на новые заимствования для финансирования нехватки денежных средств. Дивиденды приведут к откладыванию снижения левериджа Финансовая политика Севказэнерго по выплате дивидендов может привести к откладыванию снижения левериджа в долгосрочной перспективе. Однако мы полагаем, что если какая-либо девальвация тенге негативно скажется на показателях кредитоспособности компании, в той степени, в которой ЦАЭК располагает достаточными средствами для обслуживания своего долга, Севказэнерго сохраняет гибкость в плане выплаты более низких дивидендов для сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда она уменьшила дивиденды для компенсации более высоких капвложений. По данным ЦАЭК, Севказэнерго не будет выплачивать дивиденды в 2016 г., в то время как в своем рейтинговом сценарии мы исходим из коэффициента выплат в 50% с 2017 г. Тем не менее, мы ожидаем, что свободный денежный поток останется отрицательным, так как денежные средства от операционной деятельности (FFO) будут недостаточными для покрытия по-прежнему высоких капвложений и дивидендов. Генерация доминирует, несмотря на интеграцию Севказэнерго – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и магистральной передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. Севказэнерго занимается генерированием и распределением электрической и тепловой энергии в Петропавловской области, на которую приходилось 3,1% генерации электроэнергии в Казахстане в конце 2015 г. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации. Сильные результаты за 1 полугодие 2016 г. Севказэнерго демонстрировала сильные операционные и финансовые результаты в 2015 г. и 1 полугодии 2016 г. Производство электроэнергии у компании увеличилось на 2,8% относительно предыдущего года в 2015 г. в сравнении с сокращением на 3,3% в Казахстане и продолжило увеличиваться на 17,4% в 1 полугодии 2016 г. относительно аналогичного периода предыдущего года в сравнении со снижением в Казахстане на 0,4%. В то же время мы ожидаем снижение ВВП Казахстана на 1% и инфляцию в 14% в 2016 г. Мы прогнозируем, что финансовый профиль компании останется сильным при средней марже EBITDA около 37% в 2016-2019 гг., что будет поддерживать ее рейтинги. Это основано на наших допущениях о росте утвержденных тарифов в сегменте распределения и нулевом росте тарифов в сегменте генерации в 2016-2018 гг. Регулятивная среда После откладывания запуска рынка мощности в Казахстане до 2019 г. регулятор решил заморозить тарифы на генерацию и зафиксировал их на уровне 2015 года на 2016-2018 гг. В то же время 5-летние тарифы на распределение электроэнергии были одобрены на основании методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли" вместо ранее использовавшегося "бенчмаркинга". В тепловом сегменте методология "издержки плюс допустимая маржа прибыли" осталась без изменений, но тарифы также были утверждены на 5 лет. Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии по-прежнему является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее: - Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП на 2,0% в 2017-2019 гг. - Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем совокупными темпами годового роста (CAGR) для сегмента распределения энергии в 3% в 2016-2020 гг. и нулевой рост в сегменте генерации в 2016-2018 гг. - Капиталовложения согласно ожиданиям компании с корректировкой на отношение капиталовложений к выручке. - Увеличение расходов, обусловленное инфляцией. - Отсутствие дальнейшего снижения курса тенге. - Дивидендные выплаты в 50% от чистой прибыли по МСФО в 2017-2019 гг. ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают: - Какое-либо негативное рейтинговое действие по ЦАЭК, так как рейтинги Севказэнерго увязаны с РДЭ материнской структуры. Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к повышению рейтингов, включают: - Какое-либо позитивное рейтинговое действие по ЦАЭК. Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем, могут измениться в случае ослабления связей с ЦАЭК. В своем комментарии о рейтинговом действии от 27 июля 2016 г. по ЦАЭК, конечной материнской структуре Севказэнерго, Fitch указывало следующие факторы, которые могут повлиять на рейтинги в будущем: Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают: - Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 4x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 3,5x. - Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности. Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к повышению рейтингов, включают: - Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе. ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА Приемлемая ликвидность Fitch рассматривает ликвидность у Севказэнерго как приемлемую, исходя из доступности внешнего финансирования для покрытия прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в 2016-2019 гг. По данным менеджмента, казначейство группы ЦАЭК является централизованным для материнской компании и дочерних структур. На конец 1 полугодия 2016 г. денежные средства и эквиваленты у Севказэнерго составляли 571 млн. тенге, что вместе с краткосрочными банковскими депозитами со сроком до одного года в размере 160 млн. тенге и неиспользованными кредитными линиями в размере 4,2 млрд. тенге является достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения в размере 4,1 млрд. тенге. В то же время какая-либо потенциальная дальнейшая девальвация тенге и отрицательный свободный денежный поток в 2016-2019 гг. означают, что Севказэнерго, вероятно, понадобится привлекать дополнительные заимствования, чтобы финансировать дефицит денежных средств. На конец 2015 г. основная часть долга Севказэнерго была представлена обеспеченными банковскими кредитами (18,6 млрд. тенге, или около 68%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2020 г. (в сумме 8,9 млрд. тенге, или 32%). Рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одном уровне с рейтингом эмитента Рейтинг приоритетных необеспеченных внутренних облигаций Севказэнерго на сумму 9 млрд. тенге на уровне "B+" соответствует ее РДЭ, поскольку облигации выпущены на уровне операционной компании, ее общий леверидж не является чрезмерным, а уровень не обремененных залогом активов – низкий в сравнении с приоритетным необеспеченным долгом. На конец 2015 г. активы в залоге составляли 67 млрд. тенге (из 92 млрд. тенге). ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте понижены с уровня "BB-" до "B+", прогноз "Стабильный" Национальный долгосрочный рейтинг понижен с уровня "BBB+(kaz)" до "BBB(kaz)", прогноз "Стабильный" Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте понижен с уровня "BB-" до "B+"/рейтинг возвратности активов "RR4". [2016-07-29]